泰格医药:CRO龙头的“纸上财富”

作者 | 阿研

来源 | 医药投资部落

凡事过犹不及,泰格医药在尝到了投资的甜头之后,一发不可收拾,在这条道路上狂飙突进,逐渐把获客手段当成了经营目的。

在医药行业的诸多企业中,很少有一家公司,能像泰格医药(300347.SZ)一样,在自己的细分领域中拥有如此绝对的龙头地位。

在临床试验CRO领域,泰格医药是毫无争议的龙头老大,国内无人可望其项背,有业内人士推测,其收入可能远远超过行业2-5名的收入之和。

2021年,泰格医药全年营业收入52亿元,同比增幅为63%,净利润28亿元,同比增幅为64%。

客观地说,放在整个A股来看,这都是一份颇为靓丽的业绩;但是将数据背后的故事徐徐展开,巨大的隐忧也随即浮出水面。

CRO的尽头是风险投资

整个2021年,泰格医药的主营业务确实发展得非常不错。

在一共52亿的收入中,大约30亿来源于临床试验服务,大约22亿来源于临床试验配套服务(包括实验室服务)。

但是,在28亿的净利润中,只有不到50%来源于上述的主营业务收入,另外一半以上的净利润,来源于投资收益,占比接近60%。

一半以上的净利润来源于投资收益,中国临床试验CRO绝对的老大,也是风险投资界的龙头。

一手投资,一手服务,客户既是被服务的对象,也是被投资的标的,这个模式本身并没有问题,甚至是泰格医药的优势之一。

从业务角度看,投资初创医药企业,相当于以股权的方式与客户进行强绑定,尽早的将这些公司锁定成将来的客户资源。

这既是不错的获客方式,也是投资获益的合理方式。

但是凡事过犹不及,泰格医药在尝到了投资的甜头之后,一发不可收拾,在这条道路上狂飙突进,逐渐把获客手段当成了经营目的。

纸上财富来去易

一言以蔽之,目前泰格医药体现在财务报表上的投资收益,只是纸上财富。所谓“纸上财富”,有三层意思。

第一层意思:纸面财富并不是真金白银。

泰格医药大部分的股权投资,并没有卖出获利,所谓收益主要是“公允价值变动损益”。

泰格医药的公允价值变动收益,全部来自其持有的其他非流动金融资产。

2021年年末账面价值高达87.46亿元,占总资产的36.84%,均为泰格医药对外进行的投资,具体包括上市公司股份、一级市场股权基金、非上市公司股权投资等。

所以,相比于真正收到对应现金的主营业务收益,泰格医药的“投资收益”仅仅存在于纸面上,与其说是一种“收益”,不如说本质只是“对于美好未来的一种祝福和预期”。

至于此刻靓丽无比的“投资收益”,最终有多少可以转化为真金白银,无人可以预测。

第二层意思:纸面财富来得容易。

相比于劳心费神的主营业务的收入,投资收益是毫无疑问的“快钱”。

在2021年之前的若干年,由于各种政策与产业因素的叠加,以及疫情的催化,中国医药投资一级市场处于非理性的繁荣之中,投资医药是“闭着眼睛赚钱”。

不仅仅是泰格医药,大大小小的投资机构都在这场盛宴中有不菲的斩获。但是这更多的是时代的红利,当时代的红利到来的时候,你只要在场就可以。

第三层意思:纸面财富随时会蒸发。

"公允价值变动损益"既然可以为正,当然也可以为负。事实上,医药二级市场正面临惨烈的股灾。

2021年以来,在政策与资金偏好转移等多重夹击之下,持续多年的创新药和器械泡沫开始破裂,相关上市公司股价跌幅巨大。

同时,浓郁的悲观预期正在向一级市场传导。

一方面,项目融资的难度陡然加大,在此前资本繁荣期融了B轮、C轮的创新药企,正准备雄心勃勃走向IPO,突然就从资本的宠儿成了弃儿。

一方面,投资机构退出的可能无比渺茫。即使IPO成功,无论科创板还是港股18A,都面临着惨烈的破发,很多pre-IPO轮甚至C轮投资者都面临着亏损。

在这种行情之下,泰格医药账面价值高达87.46亿元的未上市公司股权和一级市场股权基金,讨论其公允价值是否可能大幅向下滑动,并非杞人忧天。

2021年12月上市的北海康成。这家专注罕见病药物的企业,末轮估值近45亿港元。但是,在上市额外融资一笔后,其目前市值一路暴跌到25.2亿港元。

泰格医药,正好也是这家公司的E轮投资者。如果这种情况持续下去,泰格医药将会交出一份怎样的财报?

毕竟,泰格医药净利润的一半以上都是由“公允价值变动损益”所构成。

结语

CRO行业,历来被视为在生物医药产业格局中占据了最安全的环节,也就是所谓的“给淘金者卖水的人”。

卖水人天然的特征有三个:收益不错、风险不高、旱涝保收。

但是,当卖水人躬身入局,也下场参与掘金,其风险收益特征就发生了显著的变化,从“稳定的低风险的中等收益”转变为“不确定的高风险的中高收益”。

那么,对应的估值方式,必然也要发生变化。

比如,未曾变现、前途未卜的”投资收益“这个板块,就不能给予其以CRO业务同样的的估值。

至于究竟如何科学地对这部分进行估值,这就是另一个见仁见智的问题了。

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