黄晓旭等:被严监管,“雪球”还能滚下去吗?

中新经纬5月6日电 题:被严监管,“雪球”还能滚下去吗?

作者 黄晓旭 普益标准研究员

董翠华 普益标准研究员

2022年资管新规过渡期收官,在过渡期内,尤其是2021年,银行理财市场监管与调整如火如荼,而资管市场尤其是衍生品领域,“雪球”产品却炙手可热,信托计划和券商资管计划是“雪球”类产品的主要发行形式。

根据普益标准收录的信托产品数据,发行开始日在2021年且名称中含有“雪球”的信托产品共计261支(本文所有统计数据来源于普益标准收录数据,不代表全行业数据),发行机构涵盖光大信托、华润深国投、中海信托等18家信托公司,相较于2020年的35支,2021年“雪球”信托产品发行火爆。券商资管产品数据中,成立于2021年且简称中带有“雪球”的券商资管计划共计43支,发行机构涵盖安信证券、海通证券、国泰君安证券、中信建投证券等8家证券公司,较2020年的24支也有大幅提升。

从2021年“雪球”信托产品单月发行数量来看,相较于2020年,2021年全年“雪球”信托产品的发行热度都很高,单月发行量虽然有较大波动,但2021年下半年总体发行量较上半年明显提升。

图1:2021年“雪球”信托单月发行数量(单位:支)

图2:2021年“雪球”信托实际募集规模分布情况(单位:支)

虽然众多信托公司均参与发行了“雪球”信托产品,但市场集中度较高,这与“雪球”产品结构复杂、风险较高、管理难度大,需要强大的资管投研团队作支撑有关。也正因如此,“雪球”产品备受监管重视,多次受到监管窗口指导和口头通知。

如2021年9月份,中国证券投资基金业协会向券商资管部门窗口进行口头通知,要求单支产品投资“雪球”的比例不超过产品净值的25%,除非投资者全部是专业投资者且单个投资者投资金额超过1000万元。对不符合要求的“雪球”产品不予备案,不影响存续产品运作。同时要求做好投资者适当性工作,加强信息披露。《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》不建议独立基金销售机构对“雪球”产品进行代销。2022年1月5日下午,部分涉及衍生品业务(主要是“雪球”类)的信托公司收到监管窗口指导,100%投向“雪球”产品的集合信托计划被禁止发行,只有25%投向“雪球”产品的集合信托暂未受限制。从2022年1月开始,部分信托公司暂停向个人投资者销售“雪球”产品。

频受“指导”的“雪球”产品是什么?

“雪球”产品通常是指“雪球”期权以及内嵌“雪球”期权的理财产品,本质是投资者向券商卖出带有触发条件的看跌期权,收益情况一般取决于挂钩标的(指数或个股)价格。投资“雪球”产品,表达了对股票市场“震荡中温和看涨”的预期,只要挂钩标的资产价格不发生大跌,持有期限越长获利就越高。这个过程就像滚雪球一样,只要路面不出现大的坑洼,雪球会越滚越大,因此得名“雪球”。雪球产品多由券商设计,通过券商资管集合或集合信托计划产品等形式发行。

在结构特点上,“雪球”产品结构逐渐复杂化,从最初的平敲结构到降落伞结构,再到更为复杂的双降结构,“雪球”产品市场越来越“卷”,最终激烈的市场竞争推动产品不断“升级”。这也意味着投资者和金融机构在产品认知上的差距进一步扩大。

图3:2021年“雪球”信托实际募集规模分布情况(单位:支)

在产品参数方面,“雪球”产品主要有挂钩标的、敲入敲出条款、敲入敲出观察日、收益率等重要的产品参数。中证500指数是当前市场上比较常见的挂钩标的,一般“雪球”产品的敲出观察日为每个月一次,敲入观察日为每个交易日,在观察日内通过设置敲入敲出条款形成障碍期权,产生不同结果,获得相应收益。但作为一款场外期权,“雪球”产品的灵活性较高,可根据客户需求定制,产品参数并非完全固定。

表1:“雪球”信托产品参数

图4:某“雪球”类产品生命周期

在运作模式方面,“雪球”产品的本质是投资者卖出一个看跌期权并且支付100%的保证金给券商,购买“雪球”产品,获取固定权利金(即收益率),存续期间一旦触发敲入条款(跌至敲入价),则须承担相应义务,承受挂钩标的价格下跌带来的损失。相应地,券商卖出“雪球”产品,获得了下跌保护,支付固定的收益率作为期权的权利金给投资者。券商利用投资者支付的资金买入挂钩标的,对冲掉全部或部分风险,然后在挂钩标的价格波动中高抛低吸,赚取收益。

信托、基金子公司和理财子公司等渠道机构通过自身渠道优势,买入“雪球”期权,投资“雪球”产品,向投资者收取一定管理费。“雪球”类信托产品就是投资于券商发行的非保本“雪球”收益凭证的信托计划。

图5:“雪球”产品运作模式

图6:“雪球”产品情景分析

“雪球”类信托产品价值分析

首先,对于投资者而言,提供了理财新形态。一是年化收益率极高。据普益标准统计,相比于银行理财4%左右的年化收益率,债券基金6%左右的年化收益率,“雪球”类信托预期年化收益率能够达到15%~20%。二是收益结构明确。“雪球”结构给出了标的资产未来各种走势可能下明确的收益情景:1.没有敲入没有敲出,到期获得稳定收益率;2.发生敲出,获得收益率;3.发生敲入后到期敲出,也盈利获得到期收益率;4.发生敲入到期未敲出,到期价格超过期初价格,拿回本金;5.到期价格低于期初价格,承担产品下跌的损失这五种情况,只有最后一种情况投资者会损失本金,前三种情况都能稳定获得约定的收益率。三是风险相对透明,安全边际高。

其次,对于信托机构而言,提供了非标转标新思路。净值化转型背景下,信托公司非标融资额度降低,为保持市场热度,投资类信托成为各家信托公司转型方向之一,“雪球”产品受到关注。信托公司认为,一方面,“雪球”类信托收益率高、收益稳定、风险透明,能够极大吸引投资者,实现资金募集,完成非标转标的目标;另一方面,信托公司与券商合作发行“雪球”类信托,能获得不错收益的同时,一般不会发生刚兑维权事件。

最后,对于金融市场而言,可以一定程度降低股票市场波动。“雪球”产品设计初衷并不是券商与投资者之间的零和对赌,券商也并不靠期权跌穿敲入价格来获利。通过做空波动率,券商和投资者在市场波动中共同寻找赚钱机会。“雪球”产品推动券商等采取对冲风险措施,稳定标的资产的波动率,以此来对冲产品的风险敞口。

“雪球”类信托为何频频遭到监管窗口指导

“雪球”类产品遭受指导,主要因为发展过程中逐渐暴露出问题与风险,这与“雪球”产品结构有关,也暴露出管理方面存在缺失。

一是产品本身“上有封顶、下不兜底”的特性逐渐显现。前文分析了“雪球”产品运行过程中可能出现的五种情况。其中,在单边下跌市场中,投资者没有止损点,最夸张的情况为本金全部亏损,标的价格下跌至0,即所谓的“下不兜底”。标的价格上涨时,无论上涨多少,投资者所能获得的最大收益率即为合约中约定的收益率,即“上有封顶”。

二是产品结构越来越复杂,结构合理性与潜在风险有待考证。“雪球”产品是一种场外期权模型,最初也最为经典的平敲结构对于缺乏专业知识的投资人来讲已比较复杂。随着产品结构从最初的“平敲”结构到“降落伞”结构,再到“双降”结构、“双降分区票息”结构以及增设条件的“Booster结构”等,这些市场激烈竞争下的产物本身并不成熟,产品结构设计是否合理,以及收益与风险是否对等,风险是否在可控范围,发行机构是否有能力应对可能发生的风险等问题,均有待考证。国内衍生品市场当前仍不够成熟,对冲工具有限。

三是投资者适当性有待提高。由于缺乏专业知识的投资者并不能深入了解产品运作方式,产品结构的复杂化使得“雪球”投资人面临的风险更大。加之部分产品销售合同和产品销售人员可能未能规范、全面和准确地表述产品的收益与风险,片面强调“高收益”“稳赚不赔”,甚至将其表述为“类固收”产品,易导致投资人误判而投资了不适合的“雪球”产品。因此,投资者的适当性问题尤为重要。针对“雪球”产品的监管也重点突出了投资者的适当性工作,强调产品风险等级要和“雪球”的风险相匹配。

四是部分发行机构主动管理能力欠缺。“雪球”产品结构复杂,在产品设计、产品发行、投资管理、信息披露等各个环节都需要强大的专业团队做支撑,且主要挂钩指数等标的,产品风险高,对发行机构的主动管理能力有非常高的要求。机构投资管理、销售、信息披露等方面能力亦有待加强。

“雪球”类信托计划该何去何从

监管对于“雪球”类信托产品的限制与规范,主要是为了加强投资者适当性管理,防范金融风险。整体来看,“雪球”类信托规模有限,不会对整个信托业造成严重影响。未来,在严监管趋势下,“雪球”类信托产品将走上更加专业的规范道路。

一是针对机构大客户定制化设计。针对个人客户发行的“雪球”类产品受到了监管严格限制,主要是担心个人投资者缺乏相关的金融知识,不能判断收益与风险。未来信托公司可以针对具有一定投研能力的机构客户,发行定制化产品,挂钩更多元的标的,真正实现以客户需求为导向,甚至可在个性化、定制化产品中探索挂钩个股标的个别产品。

二是提升主动管理能力,加强专业投研力量。信托公司须不断提升自身投研能力,主动发行策略类产品,可通过将“雪球”结构与指数增强结构、双倍指数增强结构结合起来的方式,进行动态调整、波段操作,进行主动管理;而不是继续依赖向券商“买雪球”的传统模式,被动接受产品的收益与风险。也可以借鉴券商发行的创新“雪球”产品加大提前敲出概率,让投资者有更多机会实现提前获利。

三是加强人才和系统建设。“雪球”产品运用期权原理,获取收益涉及量化交易和风险对冲,需要更多专业化的人才储备和激励制度,以实现产品设计的不断创新。因此,信托机构须招揽更多高技术人才,加强对各类挂钩标的资产走势的研究;同时,加强信息技术平台建设和人才激励制度建设,促进人才与科技的结合。(中新经纬APP)

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责任编辑:王蕾

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